一周宏观观察：美债收益率曲线倒挂：我们关注什么?

　　近两周，美债收益率曲线短端平稳、长端显著回落，2年期及以上的收益率均出现了下行，且长端下行幅度大于近端，致使美国3年期和5年期收益率出现了倒挂，利差降至-3BP，10年期-2年期美债利差也已降至11BP，为十年来最低的水平，距离倒挂也仅一步之遥，而过去在3年期、5年期收益率倒挂后，2年期、10年期收益率均出现了倒挂。

　　1976年以来，美债收益率曲线出现倒挂的时期主要有六个，而每个时期几乎都伴随着危机，因而市场对这一现象较为担忧：1978年8月-1980年5月、1980年9月-1981年11月、1988年12月-1990年3月、1998年5月-7月、2000年2月-2000年12月、2006年1月-2007年6月，相应的，这期间分别发生了78年石油危机、87年股灾、94年的墨西哥危机、97年亚洲金融危机、2000年科网泡沫、2007年金融危机。

　　这一利差对于衰退的领先性来自哪里?利差的领先性的来源在于以一个对基本面较为灵敏的市场化指标(长端利率)，减去一个对政策有粘性的指标(短期利率)，而政策调整本身将滞后于基本面，从而放大了两者的分歧和变化。它主要反映了两个分歧，一是短期经济基本面与更长期经济预期的分歧，二是市场看法与美联储短期政策的分歧。由此来看，这一利差本身就带有预测经济拐点的特性，不论是否倒挂，10y-2y利差的快速下行都值得我们关注。

　　曲线倒挂源于短期利率上行速度太快，长端利率的调整早于、快于短端利率，因此美联储加息周期中的最后一次加息往往出现在倒挂的中期：几个结束加息的时点为1989年5月、1995年2月、2000年5月、2006年6月。

　　但历史表明倒挂不必然意味着美国经济进入衰退。例如1994-1998年间，美国经济仅在1994Q1-1996Q1出现了下滑，此后回暖，亚洲金融危机期间美国经济增长仅出现两个季度的下滑;其他时期中，美国经济增速分别于1978年12月、2000年6月、2006年3月见顶，略晚于倒挂的时点3-4个月。

　　美股调整表面上与利率曲线倒挂有关，本质上是与美国经济基本面明显恶化有关。例如1995-1998年，美国经济增长没有出现显著、持续的恶化，美股也未明显调整。其他时期中，以标普500指数衡量，美股分别于1990年1月、6月，2000年3月，2007年10月见顶，分别滞后于曲线倒挂的时点13个月、1个月、16个月。

　　一、相关数据

　　宏观经济：经济增长方面，11月出口增速大幅回落，维持明年出口回落至6%左右的判断;11月进口增速大幅回落，结合高频数据，预计11月工业增加值在5.8%左右。通货膨胀方面，往后看，预计12月CPI可能小幅回升，但仍应在2.5%以内;预计2019年CPI同比增速在2.5%左右，仍在温和区间。流动性与人民币汇率方面，月末时点过后，货币市场利率有所回落，银行间流动性仍然相对充裕。

　　权益市场：在中美90天谈判期内，预计市场风险偏好难出现系统性提升。从中期维度来看，国内盈利下行仍将是制约股市的重要因素，同时中美贸易冲突走向和海外流动性收紧也都将给A股市场带来一定压力，A股市场出现趋势性机会仍需等待。

　　固定收益市场：从中期来看，当前债券市场的投资价值偏低，距离极端估值还有15BP左右(历史20%分位数)，如果认为利率中枢不会发生大幅下移，那么久期策略的风险收益比并不高;而从驱动市场因素来看，基本上所有量化指标仍然对债券市场有利。

　　二、本周国内宏观经济观察

　　M2徘徊M1再降，降息政策可期

　　12月11日，央行发布11月金融数据，中国11月新增人民币贷款12500亿元，预期11200亿元，前值6970亿元;社会融资规模15200亿元，预期13300万亿元，前值7288亿元;11月M2同比8%，预期8%，前值8%，M1货币供应同比1.5%，预期3%，前值2.7%，M0货币供应同比2.8%，预期3%，前值2.8%。

　　融资环境的改善仍需货币政策加以呵护

　　2018年以来央行虽两次调整社融口径，但仍然难以扭转社融增速下滑走势。从监管政策来看，整体监管态度虽边际有所放松，但核心精神未见改变。根据我们的测算，短期内表外融资仍难以快速触底反弹，但未来随着业务逐渐整改，合规合理的表外业务仍有一定的发展空间。整体而言，表内信贷虽然仍是社融的主要支撑力量，但仍受到多重制约难以大幅上升，而表外融资触底反弹仍需时日，短期内社融难以大幅回升。

　　具体来看，M2同比8%，预期8%，前值8%，M1货币供应同比1.5%，预期3%，前值2.7%，M0货币供应同比2.8%，预期3%，前值2.8%。财政年末加速支出导致财政存款减少，同时转化为居民和企业存款增加，11月份人民币存款增加9507亿元，同比少增6148亿元，环比多增5972亿。其中，住户存款增加7406亿元，非金融企业存款增加7335亿元，财政性存款减少6643亿元，非银行业金融机构存款增加3125亿元。

　　整体而言，受11月电商消费刺激，居民信贷需求有所增长，新增信贷小幅增长。受益于货币空松政策，收益率下行，市场信心恢复，企业债融资增长以及存款类金融机构资产支持证券和贷款核销项增幅较大社融增量略超预期，但表外融资收缩态势不变，社融同比增速下行趋势不改。长期来看，表内信贷虽然是社融的主要支撑项，但目前处在经济转型时期，监管对房地产政策难以转松，因此传统的以信贷为主的居民贷款和与房企相关的贷款难以大幅提升，信贷大幅上升的概率较小，而表外非标融资短期难以触底反弹对社融仍有一定的拖累。目前宽信用效果虽稍有体现，但未来融资环境的真正改善仍需要宽松的货币政策的支持，因此，未来债券收益率仍有下行空间。

　　三、本周国外宏观经济观察

　　近两年美国债务余额新增约“一个巴西GDP”规模

　　美国财政部最新公布的数据显示，截至12月11日，美国债务余额达到21.849万亿美元。

　　特朗普2017年1月20日在美国首都华盛顿宣誓就职美国第45任总统时，美国债务余额为19.947万亿美元。自特朗普就任以来，美国债务总计增加了1.92万亿美元。

　　1.9万亿美元大致相当于巴西的GDP。巴西GDP2017年略微超过2万亿美元，今年前三季度则为1.4万亿美元。

　　数据还显示，2018年以来的美国债务余额增加了1.36万亿美元，升幅6.6%，美国政府债务今年料创下2012年以来最大升幅。

　　“一周宏观观察”每周五更新，通过对一周国内外大事件梳理带你了解当下的经济环境，敬请期待。